Matt Hougan de Bitwise révèle pourquoi la plupart des entreprises de trésorerie Crypto devraient en réalité se négocier avec une décote

Le directeur des investissements de Bitwise, Matt Hougan, a présenté un cadre d'évaluation pour les sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT) et a déclaré que l'analyse du secteur comprend souvent mal comment ces entreprises devraient être évaluées par rapport aux actifs qu'elles détiennent.

Dans une série de publications, Hougan a indiqué que la question fondamentale pour évaluer n'importe quelle DAT est de considérer ce que vaudrait l'entreprise si elle avait une durée de vie fixe.

Illiquidité, Dépenses et Risque

Il a expliqué qu'une DAT axée sur le Bitcoin annonçant une fermeture le jour même et la distribution de ses avoirs se négocierait exactement à la valeur de son bitcoin, soit un mNAV de 1,0, tandis que l'extension du calendrier de liquidation à un an introduit des conditions qui peuvent pousser les évaluations au-dessus ou en dessous de la valeur de l'actif sous-jacent.

Hougan a déclaré que trois facteurs principaux justifient une décote par rapport au mNAV : l'illiquidité, les dépenses et le risque. L'illiquidité reflète le prix inférieur que les investisseurs paieraient aujourd'hui pour le Bitcoin qu'ils recevraient dans un an, et Hougan suggère que la décote pourrait être de 5-10%. Les dépenses réduisent directement la valeur pour l'investisseur, et une DAT détenant 100 $ de BTC par action mais payant aux dirigeants 10 $ par action par an justifierait une décote correspondante de 10%. Le risque, défini comme la possibilité d'erreurs opérationnelles ou d'autres défaillances, doit également être pris en compte dans la tarification.

D'autre part, le dirigeant de Bitwise a déclaré que les DAT peuvent se négocier avec une prime uniquement si elles augmentent leur crypto par action, et a noté qu'aux États-Unis, c'est la seule raison d'une telle prime. Il a identifié quatre stratégies que les DAT utilisent pour y parvenir : émettre de la dette libellée en USD pour acheter des cryptos, prêter des cryptos pour gagner des intérêts, utiliser des dérivés comme l'écriture d'options d'achat pour générer des revenus supplémentaires, et acquérir des cryptos avec une décote.

Les acquisitions à prix réduit peuvent se produire en achetant des actifs bloqués auprès de fondations cherchant de la liquidité, en acquérant une autre DAT se négociant en dessous de sa valeur d'actif, en rachetant ses propres actions à prix réduit, ou en achetant une entreprise générant des flux de trésorerie et en allouant les produits aux cryptos.

"Obstacle élevé"

Hougan a ajouté que les facteurs de décote ont tendance à être certains tandis que les facteurs permettant une prime ont tendance à être incertains. Cela finit par créer ce qu'il a décrit comme un obstacle élevé pour la plupart des DAT. En conséquence, il a déclaré que la plupart des entreprises se négocieront avec une décote, avec seulement un nombre limité de performeurs forts se négociant avec une prime. En utilisant l'exemple d'une DAT Bitcoin prévue pour être liquidée dans 12 mois, il a déclaré que la juste valeur peut être estimée en calculant les dépenses, en ajoutant une décote de risque, et en compensant celles-ci avec les attentes d'augmentation du bitcoin par action.

Bien que les DAT n'aient pas de durée de vie fixe en pratique, le dirigeant a déclaré que cela étend plutôt que change le modèle, car les dépenses et les risques se composent au fil du temps, tandis que les entreprises qui peuvent augmenter constamment leur crypto par action peuvent devenir très précieuses.

Il a également déclaré que les DAT plus importantes ont des avantages structurels, notamment un accès plus facile aux marchés de la dette, des pools plus importants de cryptos pour les prêts, des marchés d'options plus profonds, et des opportunités plus larges pour les fusions, acquisitions ou autres transactions à prix réduit. Alors que les DAT ont largement évolué de concert au cours des six derniers mois, Hougan s'attend à une plus grande divergence à l'avenir, avec un petit nombre d'entreprises exécutant suffisamment bien pour se négocier avec une prime et beaucoup d'autres se négociant avec une décote.

Pendant ce temps, les sociétés DAT ont investi au moins 42,7 milliards de dollars dans des acquisitions de cryptos en 2025, selon le récent rapport de CoinGecko. Il a été constaté que 22,6 milliards de dollars ont été déployés au troisième trimestre seulement, ce qui en fait le trimestre le plus fort jamais enregistré pour l'accumulation. Les sociétés DAT axées sur les altcoins ont représenté 10,8 milliards de dollars, soit 47,8%, des dépenses du T3, mais les entreprises axées sur le Bitcoin ont continué à dominer l'activité globale.

Depuis le début de 2025, les sociétés DAT Bitcoin ont acheté plus de 30 milliards de dollars en BTC, ce qui représentait 70,3% des acquisitions totales. Les homologues Ethereum ont suivi avec 7,9 milliards de dollars d'achats, la plupart en août, tandis que SOL, BNB, WLFI et d'autres actifs constituaient 11,2% des dépenses annuelles.

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