购买价值代币的低点？DeFi代币中"真实回报"的深入分析。

我们研究了具有"真实收益"的明星DeFi项目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE)和Hyperliquid (HYPE)——并提出了一个核心问题：随着代币价格下跌，它们的基本面是否依然强劲，还是收益本身正面临压力？

答案喜忧参半：

• ENA产生了巨额成本，但几乎所有这些成本都被回收用于补贴TVL，因此协议的实际"盈余"可以忽略不计。
• Pendle的基本面随着价格一起恶化。随着TVL暴跌至约36亿美元，目前的抛售并非价格与价值的背离，而是对业务收缩的理性市场反应。
• HYPE是一台巨大的印钞机，产生超过12亿美元的年化收入，几乎全部用于代币回购——但其价格已经反映了赢家预期，目前通过降低费用来维持增长。

从更广泛的角度来看：市场确实提供了更好的入场点，但"真实收益"叙事需要仔细审视。ENA过度补贴，HYPE正在削减收费率，而PENDLE正经历显著的用户流失。现在宣称这是"在下跌时购买任何真实收益代币"的时机还为时过早。

"真实收益"框架：它应该衡量什么？

在筛选"真实收益代币"时，很容易过度简化并寻找：

"费用增加+币价下降=良好的入场点。"

链上数据让我们能够看得更深入。对于每个协议，我们提出四个关键问题：

1. 费用：用户是否仍在支付，还是活动水平已达到峰值并开始下降？
2. 协议收入：这些费用中有多少百分比实际属于协议？
3. 收益与激励：扣除代币激励和补贴后还剩多少？
4. 估值：按当前价格，我们支付的收入/收益倍数是多少？

DefiLlama方便地列出了每个协议的费用、协议收入、代币持有者收入和激励。

基于此，我们将评估Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE)和Hyperliquid (HYPE)——不是为了找出"最健康"的一个，而是为了展示哪里存在真正的价格-基本面背离，以及"收入"在哪里被费用减少或激励所美化。

Ethena (ENA)：高费用，微薄利润，和大量补贴。

Ethena的交易价格约为0.28-0.29美元，市值21亿美元。其73亿美元的总锁仓价值(TVL)产生约3.65亿美元的年化费用。然而，由于绝大部分这些费用被回收用于维持高收益的激励，协议的实际年化收入仅约60万美元，几乎没有给持有者留下净盈余。在这次下跌中买入并非基于当前盈亏(P/L)的价值投资，而是一种结构化的赌注，赌Ethena最终会在不导致用户基础崩溃的情况下正常化补贴。

费用和收入概览：Ethena在以太坊上合并的USDe合约目前持有约73亿美元的TVL。在DefiLlama的费用仪表板上，Ethena看起来像一台机器：

• 年化成本：≈ 3.65亿美元
• 总成本：≈ 6.16亿美元

但需要关注的关键行是"协议收入"：

• 年化收入：仅约60万美元
• 30天收入：约4.9万美元

至于激励？这就是差距的来源：大部分费用流实际上被循环到用户福利和激励中，相对于高费用标题，给ENA持有者留下的净收益很少。

Pendle (PENDLE)：合理的抛售

PENDLE的交易价格约为2.70美元，较其7.50美元的历史最高价(ATH)下跌约64%。其自由流通市值约为4.5-4.6亿美元，完全稀释估值(FDV)约为7.7亿美元。

费用和收入概览：Pendle的核心业务是将收益代币化并允许用户交易PT/YT对。根据DefiLlama今天的数据：

• 年化成本：≈ 4570万美元
• 年化协议收入：≈ 4490万美元
• 年化持有者收入(vePENDLE)：≈ 3590万美元
• 年化激励：≈ 1080万美元

尽管佣金率保持强劲(几乎所有费用都转化为收入)，但绝对数字正在萎缩。

关于Pendle的TVL崩溃最关键的数据点是其资产规模的快速收缩。尽管其总TVL之前很高，但最近数据显示它已显著下降至约36亿美元。

这代表了产生收入相关费用的资本基础的显著减少。这不是下跌价格与增长业务之间的背离，而是一种趋同：价格崩盘是由于TVL(TVL)下降造成的。这是完全正常的市场行为。

陷阱：Pendle的周期性收益实现依赖于链上收益货币化。我们现在看到这个模型的下行周期。随着LSD/LRT收益压缩和稳定币套利利润趋平，锁定收益和交易的需求正在迅速萎缩。

TVL的显著下降表明资本正在逃离收益交易。鉴于收入是TVL的函数，64%的价格下跌是合理的。随着业务指标(TVL)从峰值下降近三分之二，在当前环境下强烈不建议做多Pendle。市场已正确识别出增长阶段暂时结束。

Hyperliquid (HYPE)：一台超过10亿美元收入的机器，现在正在削减费率。

Hyperliquid的交易价格约为35-36美元，市值约为90-100亿美元。其庞大引擎产生约12.1亿美元的年化收入，零激励排放。然而，投资逻辑正从"纯现金流"转向"激进增长"，因为团队在新市场中将吃单费用削减高达90%以主导长尾。因此，HYPE的当前定价已经是赢家的估值(约8-10倍市销率)，未来回报将取决于这些费用削减是否成功推动交易量的大规模扩张。

Hyperliquid现在是链上指标中最大的永续合约交易场所：

• 年化成本：≈ 13.4亿美元
• 年化收入：≈ 12.1亿美元
• 年化持有者收入：≈ 12亿美元
• 年化激励：0美元(空投尚未确认)

我们认为：

• 收入是真实的。
• 没有明确的激励排放侵蚀损益表；用户的主要关注点是使用产品，而不仅仅是为了农空投。
• 几乎所有收入都通过援助基金指定用于回购和销毁HYPE。

基于DefiLlama的当前数据，与其约90亿至100亿美元的市值相比，这代表大约8至10倍的市销率——对于一个快速增长的交易所来说并不荒谬，但肯定没有低估到"腰斩"的程度。

新增长领域

本季度的关键区别是Hyperliquid不再仅仅是"让收入飙升然后回购股份"。它现在正采取积极步骤：

• HIP-3开放了一个无许可市场，市场部署者可以分享收入；以及
• 对于新的HIP-3市场，吃单费用将减少高达~90%，以推动长尾永续合约(股票、利基资产等)的交易量。HIP-3的公开帖子和交易文件概述了这种"增长模式"的费用安排。

总结：什么被错误定价了？

在审视事实后，我们得出了一些初步结论：

1. "真实利润"本身是不够的。ENA证明费用≠盈余。该协议显示了数亿美元的年化费用，但在支付TVL成本和用户收入后，几乎没有留给代币持有者的东西。HYPE表明收入是内生的：当团队通过降低费用来竞争市场份额时，收入及其乘数会随着决策而改变，而不仅仅是随着用户需求。任何停留在"费用增加"的"捞底"筛选将系统性地误判这些项目。

2. Pendle是一个"价值陷阱"，而非价值买入，数据显示基本面明显崩溃。

• TVL已崩溃至约36亿美元。
• 收入随着资产基础一起萎缩。
• 代币已大幅下跌，但核心业务使用也在急剧下降。这不是错误定价；这是重新定价。市场已正确地对代币进行了折价，因为该协议正面临需求的严重收缩。

3. 即使是赢家也面临压力。关于市场时机的最重要教训：

• HYPE降低费用以发展新市场
• ENA维持极高的补贴水平以保持USDe的吸引力，表明即使是领先协议也感受到当前环境的压力。如果领导者正在调整其费率和激励，而像Pendle这样的前宠儿正面临大规模资本外流，那么我们可能不处于可以盲目购买任何费用-收入代币的时期。

结论

是的，确实存在背离，但并非所有都是看涨的。PENDLE看起来像一个业务正在迅速萎缩的项目，验证了看跌的价格走势。HYPE和ENA的收入仍然保持良好——但它们自己的决定(降低费用、补贴)表明环境仍然脆弱。