Chiến Lược Có Thể Bị Buộc Phải Bán Bitcoin Của Mình? CIO Của Bitwise Nói Không

Giám đốc đầu tư của Bitwise Matt Hougan đang phản bác một trong những quan điểm tiêu cực nhất về công ty kho bạc bitcoin Strategy (MSTR, trước đây là MicroStrategy): rằng công ty có thể bị buộc phải thanh lý khoảng 60 tỷ đô la Bitcoin mà họ nắm giữ. Trong bản ghi nhớ CIO mới nhất, Hougan viết thẳng thắn rằng "Michael Saylor và Strategy bán Bitcoin không phải là một trong những" rủi ro thực sự trong lĩnh vực tiền điện tử.

Strategy Có Bán Bitcoin Không?

Nguyên nhân trực tiếp gây lo lắng cho thị trường là việc MSCI đang xem xét liệu có nên loại bỏ các công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số (DATs) như Strategy khỏi các chỉ số đầu tư của họ hay không. Gần 17 nghìn tỷ đô la tài sản đang theo dõi các tiêu chuẩn này, và JPMorgan ước tính các quỹ chỉ số có thể phải bán tới 2,8 tỷ đô la cổ phiếu MSTR nếu nó bị loại trừ.

Lý do của MSCI mang tính cấu trúc: họ xem nhiều DATs giống với các công ty nắm giữ hoặc quỹ hơn là các công ty hoạt động, và các vũ trụ đầu tư của họ đã loại trừ các cấu trúc nắm giữ như REITs.

Hougan, tự mô tả mình là "người đam mê chỉ số sâu sắc" từng dành một thập kỷ biên tập Tạp chí Chỉ số, nói rằng ông có thể "thấy điều này có thể đi theo cả hai hướng." Michael Saylor và những người khác đang lập luận rằng Strategy vẫn là một công ty phần mềm hoạt động với "kỹ thuật tài chính phức tạp xoay quanh Bitcoin," và Hougan đồng ý rằng đây là một đặc điểm hợp lý. Nhưng ông lưu ý rằng các DATs đang gây tranh cãi, MSCI hiện đang nghiêng về việc loại trừ chúng, và ông "đoán rằng có ít nhất 75% khả năng Strategy sẽ bị loại bỏ" khi MSCI công bố quyết định vào ngày 15 tháng 1.

Tuy nhiên, ông lập luận rằng ngay cả việc bị loại bỏ cũng khó có thể gây thảm họa cho cổ phiếu. Các dòng chỉ số cơ học lớn thường được dự đoán trước và "được định giá trước thời điểm thực tế." Hougan chỉ ra rằng khi MSTR được thêm vào Nasdaq-100 vào tháng 12 năm ngoái, các quỹ theo dõi chỉ số đã phải mua khoảng 2,1 tỷ đô la cổ phiếu, nhưng "giá của nó hầu như không thay đổi."

Ông tin rằng một số sự sụt giảm của MSTR kể từ ngày 10 tháng 10 đã phản ánh việc các nhà đầu tư chiết khấu khả năng bị MSCI loại bỏ, và rằng "tại thời điểm này, tôi không nghĩ bạn sẽ thấy biến động đáng kể theo bất kỳ hướng nào." Về lâu dài, ông khẳng định, "giá trị của MSTR dựa trên việc nó thực hiện chiến lược của mình tốt như thế nào, không phải là liệu các quỹ chỉ số có bị buộc phải sở hữu nó hay không."

Tuyên bố kịch tính hơn là cái gọi là "vòng lặp định mệnh" của MSTR: việc bị MSCI loại trừ dẫn đến bán mạnh, cổ phiếu giao dịch thấp hơn nhiều so với NAV, và Strategy bằng cách nào đó bị buộc phải bán Bitcoin. Ở đây Hougan rất rõ ràng: "Lập luận này có vẻ hợp lý. Thật không may cho những người bi quan, nó hoàn toàn sai. Không có gì về việc giá MSTR giảm xuống dưới NAV sẽ buộc nó phải bán."

Ông phân tích vấn đề xuống đến các ràng buộc bảng cân đối thực tế. Strategy, theo ông, có hai nghĩa vụ chính: khoảng 800 triệu đô la mỗi năm cho các khoản thanh toán lãi suất và nhu cầu tái cấp vốn hoặc chuộc lại các công cụ nợ cụ thể khi chúng đáo hạn.

Các DAT Nhỏ Hơn Là Vấn Đề Lớn Hơn

Về lãi suất, công ty hiện có khoảng 1,4 tỷ đô la tiền mặt, đủ để "thanh toán cổ tức dễ dàng trong một năm rưỡi" mà không cần động đến Bitcoin hoặc cần tiếp cận thị trường vốn một cách anh hùng. Về vốn gốc, kỳ hạn lớn đầu tiên không đến cho đến tháng 2 năm 2027, và phần đó "chỉ khoảng 1 tỷ đô la—một khoản nhỏ" so với khoảng 60 tỷ đô la Bitcoin mà công ty nắm giữ.

Quản trị công ty làm giảm thêm khả năng bán cưỡng bức. Michael Saylor kiểm soát khoảng 42% cổ phiếu có quyền biểu quyết của Strategy và là, theo lời Hougan, một người có "niềm tin phi thường vào giá trị dài hạn của Bitcoin." Ông lưu ý rằng Saylor "đã không bán lần cuối cùng khi cổ phiếu MSTR giao dịch với mức chiết khấu, vào năm 2022."

Hougan thừa nhận rằng việc thanh lý cưỡng bức sẽ có ý nghĩa cấu trúc đáng kể đối với Bitcoin, tương đương với khoảng hai năm dòng tiền vào ETF giao ngay bị đổ ngược lại thị trường. Ông đơn giản không thấy một con đường đáng tin cậy từ cơ chế chỉ số MSCI và biến động vốn cổ phần đến kết quả đó "khi không có khoản nợ nào đến hạn cho đến năm 2027 và đủ tiền mặt để trang trải các khoản thanh toán lãi suất trong tương lai gần." Tại thời điểm viết bài, ông lưu ý, Bitcoin giao dịch ở mức khoảng 92,000 đô la, thấp hơn khoảng 27% so với mức cao nhất nhưng vẫn cao hơn 24% so với giá mua trung bình của Strategy là 74,436 đô la mỗi đồng. "Thế là hết cho những lời tiên đoán về sự sụp đổ."

Hougan kết thúc bằng cách nhấn mạnh rằng có những vấn đề thực sự đáng lo ngại trong tiền điện tử—luật pháp về cấu trúc thị trường chậm chạp, các DAT nhỏ hơn mong manh và "hoạt động kém", và khả năng chậm lại trong việc mua Bitcoin của DAT vào năm 2026. Nhưng đối với Strategy cụ thể, kết luận của ông rất trực tiếp: ông "sẽ không lo lắng về tác động của quyết định MSCI đối với giá cổ phiếu" và không thấy "cơ chế khả thi nào trong ngắn hạn có thể buộc nó phải bán Bitcoin. Điều đó sẽ không xảy ra."

Tại thời điểm phát hành, BTC giao dịch ở mức 92,086 đô la.