Liquidasyon Simyası Bölüm 2: BitMEX'ten Hyperliquid'e ve Ötesine

清算煉金術：將虧損轉化為黃金

十月的清算提醒我們，去中心化並不能讓虧損成為可選項。DeFi可以轉移風險，但無法暫停槓桿或流動性法則。

BlockheadJon Reiter

上次我們討論了10月10日的動盪以及中心化交易所和清算的總體情況。但我們遺漏了兩個重要組成部分。首先，我們完全沒有討論在那場動盪中可能清算金額最大的平台：Hyperliquid。其次，我們只對永續合約、清算和所有"崩盤"噪音的最常見投訴做了簡短總結，然後就簡單地否定了它們。

但要適當處理這兩個話題需要一些背景知識。永續合約並不是新事物。當市場交易由那些某種程度上預期會不時被清算的槓桿交易者主導時，會產生的市場動態：是的，這種環境可能產生奇怪且違反直覺的結果。完全不同的規則產生一個傳統市場直覺失效的市場，這不應該讓任何人感到驚訝。

然而，web3市場正在發展出看似源於傳統市場理念、結構和經驗的糾纏關係。整個局勢似乎正在醞釀一場比Mt. Gox更大、比Terra-LUNA更大、比FTX更大，甚至比ByBit黑客攻擊如果耗盡10倍資金並導致交易所崩潰還要大的災難。儘管遊說者和倡導者大談改進，但市場結構正變得越來越不健康。

BitMEX原始設置

web3中第一個主要且相對穩定的槓桿交易所是BitMEX。我們說"是"是因為BitMEX在交易量排行榜上已經遠非頂級。但比特幣永續合約是在BitMEX上開始大規模使用的，所以我們將從BitMEX系統的風格化版本開始。我們需要一個簡化模型來探索當今問題的細節。

有一個中央訂單簿，包含所有人的永續合約買賣訂單。每個人都有賬戶餘額和未平倉頭寸。每隔一段時間——相當頻繁但並非真正連續，因為交易量經常壓垮我們即將討論的組件——用於評估頭寸的價格會更新，並檢查每個賬戶的餘額和頭寸。理論上，每次新交易和輸入訂單時都應該這樣做，但系統沒有那麼快。不過它還算快。

在每輪檢查中，BitMEX會確定每個賬戶的未平倉頭寸是否超過了其當時餘額的風險承受能力。如果你太接近——或已經越過——他們的界限，你就會被"清算"。這意味著賬戶歸零，頭寸不再是你的問題。BitMEX吸收你的資產和未平倉頭寸，然後解除這些永續合約頭寸。作為外部方，你解除這些頭寸的方式是向市場輸入一堆訂單。

但BitMEX作為交易所，可以做得更好。這就引入了自動減槓桿(ADL)的概念。這是指交易所決定除了被清算方之外的某人想要獲利，並為他們關閉頭寸。BitMEX會介入並有效地創建對沖訂單，確保解除交易以良好的水平成交。BitMEX可以強制人們獲利，因為a)它是交易所，從機械意義上可以代表任何人輸入任何訂單，b)它在用戶文檔中寫入了類似內容，所以這是"合法的"。

顯然，頭寸解除可能會壓垮被沒收的資產——這種風險正是你被清算的原因！——但那是BitMEX的問題。減輕這種風險是ADL的原因之一。BitMEX沒有無限資金，也不能完全確定總能及時找到頭寸關閉。因此一些用戶完全合理地質疑交易所如何吸收潛在的巨額虧損。這促使管理層設立了"保險基金"。還開發了一些報告軟件，向用戶展示有意義的資產被留出來覆蓋潛在的清算問題，並追蹤整個安全網計劃。

此時，用戶可以查看交易所上的總開放風險、上述清算檢查的頻率以及保險基金的餘額，然後決定是否信任BitMEX是個好主意。一個老練的交易者會利用這些信息來決定他們願意在BitMEX上承擔多少資金風險。即使是最危險的交易所，對於一些小規模交易來說可能也是值得的，對吧？

到目前為止，這一切聽起來都很合理。但有兩個問題。第一個是，無論保險基金有多大，它仍然可能耗盡。這很明顯。第二個問題不那麼明顯。ADL是一種令人困惑的方式，實際上是對獲勝者進行削減，將他們的總收益上限限制在從失敗者那裡沒收的資產範圍內。從道德上講，BitMEX對一些獲勝者的收益進行了違約，因為BitMEX不會支付超過BitMEX上所有失敗交易者支付的總金額。

如果某人有一個價值100美元的永續合約頭寸，而BitMEX只支付80美元，那將是一個實際的違約。但事實並非如此。相反，你會發現你的頭寸被部分平倉，神奇地，平倉和剩餘頭寸之間的淨利潤是80美元。你的部分頭寸以20美元的利潤平倉，其餘部分賺了60美元。你原來的頭寸價值100美元，但你"非自願地"獲利了。引號是因為你在交易所的入職文件中同意了這個過程。

這實際上減弱了交易者經歷的波動性。比特幣可能下跌10%，而你可能做空。做得好。但如果你交易的對手方只能支付你8%，你只能得到8%。幾年前我們實際上對此進行了一項實證研究，並計算了這種"減弱"資產的期權定價數學。

這裡的關鍵觀察是，這種市場結構導致價格具有"薄尾"，極端結果的可能性比我們在自然界中發現的要低。考慮到web3市場的波動性，你可能會認為這聽起來很瘋狂。但請記住，這不是關於波動性水平的評論——而是關於那些高度波動回報結構的評論。比特幣可以有100%、500%或1,000%的波動性，但仍然有相對不太可能的極端結果。比特幣上漲10個標準差與上漲2個標準差的相對可能性可能低於政府債券的相同比率，即使政府債券的標準差明顯較低。這裡重要的是相對性。即使是安全的債券也可能在一夜之間崩潰至0。但根本沒有4米高的人類。相對而言。

這裡的問題——我們將在最後回到這一點——是現實世界有肥尾。以這種方式運行市場的固有風險是，當某些事情出現並施加肥尾（相對更可能的極端結果）回報時，情況可能會變得非常非常糟糕。

作為即將出現問題的一個暗示，現在有相當廣泛的報導稱，幣安完全豁免一些大用戶的ADL。這顯然引入了一些風險。永續合約交易所提供不完整或有些誤導性的描述，關於ADL、清算和保險基金在極限情況下如何運作，這有著悠久的歷史。所以如果幣安誤導了人們，那是不好的。但人們也應該預期會被欺騙，因為他們曾經使用過的每個交易所都以同樣的方式欺騙了他們。

Hyperliquid

Hyperliquid是一個類似無許可的、主要自動化的——我們不會說去中心化和無許可，因為經過對大部分代碼的研究，它兩者都不是——永續期貨交易所。10月10日，它清算了大量人員。系統運作良好，保持在線且沒有爆炸。

大規模的清算浪潮帶來了巨額利潤。而Hyperliquid，正如他們承諾的那樣，用了大量這些錢來回購自己的代幣。所有這一切真正的一個大問題是：Hyperliquid沒有其他業務來賺錢覆蓋潛在的未來損失，而團隊有巨大的動機在可能的情況下清算頭寸獲利並推高代幣價格。

如果BitMEX保險基金耗盡——或者如果幣安、ByBit或其他一些大型交易所的保險流程被清空——還有其他地方可以獲得資金。有其他相當穩固的收入流。Hyperliquid將不得不出去賣更多的代幣。而他們最不想做的是建立一個自動機制，在保險基金不足時出售代幣。這太像Do Kwon的"天才"算法了。

這讓我們回到用戶並不完全了解Hyperliquid如何運作，以及永續合約交易所歷史上充滿不誠實的問題。Hyperliquid上的頭寸究竟是如何進行ADL的？是否有特殊安排？因為儘管聲稱透明，但代碼並不公開。即使你能看到所有被平倉的頭寸，你也無法看到決定平倉這些頭寸而不是其他頭寸的決策是如何做出的。我們能否進行一些數據分析？當然可以。代碼是否存放在某個可讀的地方？當然。

這是一個引人入勝的動態。Hyperliquid的機制在極限情況下與幣安一樣透明。也就是說，公眾並不真正了解一切是如何運作的。是的，Hyperliquid在頭寸和風險方面有更多、可能更好的報告，比幣安好。幣安有說不實話的記錄歷史，而Hyperliquid沒有。但Hyperliquid歷史短暫，尚未發布其代碼。

公平、合理選擇與生存

對所有相關人員公平地說，這些都不容易。優先考慮ADL交易者的正確方式是什麼？從利潤最高的人開始——因此理論上即使只得到巨額收益的一小部分也會滿意——的做法是否合理？獲勝頭寸應該隨機選擇嗎？或者交易所應該完全取消ADL，輸入市場訂單解除清算頭寸，每個人都承擔平台崩潰的風險？這些問題沒有客觀正確的答案。它們都是關於以不同方式平衡競爭利益，使足夠多的市場參與者認為足夠公平。

同時，擁有豁免某些方免於ADL的秘密協議感覺客觀上是錯誤的。描述豁免某些方免於ADL的秘密協議的另一種方式是說，一份秘密名單上的各方獲得全額收益，而大多數人則被削減。這聽起來不像是新交易所的好營銷口號。

只要這些秘密豁免方只是市場的一小部分，這是不公平的，但不會使交易所破產。當獲勝交易者的頭寸或利潤如此之大，你需要清空所有其他人，仍然無法支付他們或保持他們活躍時，就會出現問題。然後交易所死亡。所以這裡的一個風險是豁免方名單緩慢擴大，直到ADL加上保險基金證明不足，平台爆炸。

這是一個真正的風險。CoinFlex在2022年爆炸，當時發現一個大型交易者被豁免於清算程序，並在大額虧損後拒絕付款。但這不是這裡最大的風險。最大的風險是比CoinFlex更重要的交易所之間的蔓延。

我們正在觀察的是web3內的大型平台集合決定相互信任並在沒有任何適當監督的情況下相互提供信用額度。幣安決定誰在幣安內部免於ADL，沒有任何真正的監督。有報導稱他們認為Ethena值得。好的。Ethena似乎還有一些涉及ByBit和Copper的信用延伸安排。那裡的問題大致是，你不能在不讓其他交易所用戶承擔託管人拒絕代表其客戶轉移資金風險的情況下，對永續合約進行第三方託管保證金。如果Ethena在Copper中持有ByBit上永續合約的保證金，那麼要麼a) Copper可以拒絕支付ByBit，所以ByBit用戶正在承擔Copper/Ethena風險，要麼b) Copper不能拒絕，Ethena用戶正在承擔ByBit風險。其他任何假設都意味著你可以花同一美元兩次。

這種糾纏存在於大型交易所和其他交易平台內部和之間的每一個此類協議中。因為這些參與者大多完全不受監督——或者，充其量，他們業務的一小部分由小島上的小監管機構監督——沒有理由期望協議是公平、合理、安全甚至理智的。即使你相信所有相關人員都是誠實的並試圖做正確的事情，你仍然在談論運行提供100倍槓桿的平台的人。風險容忍度可能相當高，程序有點隨意。

對於上述ByBit-Copper-Ethena的例子，我們仍然不真正知道它是如何運作的。現在再加上沒有後盾，也沒有辦法停止或甚至減緩鏈上底層數字資產的移動。最大的風險是，這些信用延伸安排中的幾個——這些都是某種形式的信用延伸——導致以自我保護的名義做出的幾個決定，推翻了一個巨大的交易所或平台。想像一下在大規模移動後的以下風格化例子：

1. Ethena欠ByBit一筆巨額保證金付款
2. Copper因擔心ByBit的償付能力而拒絕轉移資產
3. 這種拒絕使ByBit資不抵債
4. ByBit削減永續合約獲勝者
5. 一些大型交易者在ByBit上有巨額永續合約利潤，抵消了在較小交易所的頭寸
6. 這些交易者無法獲取他們在ByBit上的利潤，所以他們在較小的交易所違約

此時，我們有Copper/Ethena指責ByBit，ByBit公開削減交易者，以及許多較小的交易所爆炸。也許那些無法從ByBit提款的交易者之一同時在Hyperliquid上被清算，自動化的ADL浪潮開始。這一切都不理想。

現在，設身處地為在幣安上有無ADL協議的大型交易企業著想。你會拿走你的（全額！）利潤並完全提取它們，在場外等待，直到這場混亂過去。如果Coinbase的Deribit，其中不成比例的用戶是那種可能有秘密無ADL協議的人，因為它幾乎沒有人可以削減或因為太多人突然想退出而遇到麻煩怎麼辦？如果Coinbase擁有的平台在上述情況下出現償付能力問題，那麼廣泛崩潰的可能性很大。

Web3本應建立一個無槓桿的金融系統。一直以來的擔憂是，槓桿在金融系統內傳播麻煩，通過建立一個無槓桿系統，我們將最終得到一個更安全的系統。但現在看起來槓桿只是被重新命名了。在2022年的崩盤中，許多這些協議造成了麻煩——但它們通常是秘密的，沒有那麼廣泛。這次主要參與者公開談論大規模協議。當它們失敗時，情況會更糟。

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