Değer tokenlerinde düşüşü satın almak mı? DeFi tokenlerindeki "gerçek getiriler" hakkında derinlemesine analiz.

我們檢視了具有「真實收益」的明星 DeFi 項目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)——並提出了一個核心問題：隨著代幣價格下跌，它們的基本面是否依然強勁，還是收益本身正面臨壓力？

答案是喜憂參半：

• ENA 產生了巨額成本，但幾乎所有這些成本都被回收用於補貼 TVL，因此協議的實際「盈餘」可以忽略不計。
• Pendle 的基本面隨著價格一起惡化。隨著 TVL 暴跌至約 36 億美元，目前的拋售並非價格與價值之間的背離，而是對業務收縮的理性市場反應。
• HYPE 是一台巨大的印鈔機，產生超過 12 億美元的年化收入，幾乎全部用於代幣回購——但其價格已經反映了贏家預期，目前通過降低費用來維持增長。

從更廣泛的角度來看：市場確實提供了更好的入場點，但「真實收益」敘事需要仔細審視。ENA 過度補貼，HYPE 正在削減收費率，而 PENDLE 正經歷著顯著的用戶流失。現在宣稱這是「在下跌時買入任何真實收益代幣」的時機還為時過早。

「真實收益」框架：它應該衡量什麼？

在篩選「真實收益代幣」時，很容易過度簡化並尋找：

「費用增加 + 幣價下降 = 良好的入場點。」

鏈上數據讓我們能夠看得更深入。對於每個協議，我們提出四個關鍵問題：

1. 費用：用戶是否仍在支付，還是活動水平已達到頂峰並開始下降？
2. 協議收入：這些費用中有多少百分比實際屬於協議？
3. 收益與激勵：扣除代幣激勵和補貼後還剩多少？
4. 估值：按當前價格，我們支付的收入/收益倍數是多少？

DefiLlama 方便地列出了每個協議的費用、協議收入、代幣持有者收入和激勵措施。

基於此，我們將評估 Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE) – 不是為了找出「最健康」的一個，而是為了展示哪裡存在真正的價格-基本面背離，以及「收入」在哪裡被費用減少或激勵措施所美化。

Ethena (ENA)：高費用，微薄利潤，和大量補貼。

Ethena 的交易價格約為 0.28-0.29 美元，市值為 21 億美元。其 73 億美元的總鎖定價值 (TVL) 產生約 3.65 億美元的年化費用。然而，由於絕大多數這些費用被回收用於維持高收益的激勵措施，該協議的實際年化收入僅約 60 萬美元，幾乎沒有為持有者留下淨盈餘。在這次下跌中買入並非基於當前損益 (P/L) 的價值投資，而是一種結構性的賭注，賭 Ethena 最終會在不導致其用戶基礎崩潰的情況下正常化補貼。

費用和收入概覽：Ethena 在以太坊上合併的 USDe 合約目前持有約 73 億美元的 TVL。在 DefiLlama 的費用儀表板上，Ethena 看起來像一台機器：

• 年化成本：≈ 3.65 億美元
• 總成本：≈ 6.16 億美元

但需要關注的關鍵行是「協議收入」：

• 年化收入：僅約 60 萬美元
• 30 天收入：約 4.9 萬美元

至於激勵措施？這就是差距的來源：大部分費用流實際上被循環到用戶福利和激勵中，相對於高費用標題，為 ENA 持有者留下的淨收益很少。

Pendle (PENDLE)：合理的拋售

PENDLE 的交易價格約為 2.70 美元，較其 7.50 美元的歷史最高價 (ATH) 下跌約 64%。其流通市值約為 4.5-4.6 億美元，完全稀釋估值 (FDV) 約為 7.7 億美元。

費用和收入概覽：Pendle 的核心業務是將收益代幣化並允許用戶交易 PT/YT 對。根據 DefiLlama 今天的數據：

• 年化成本：≈ 4,570 萬美元
• 年化協議收入：≈ 4,490 萬美元
• 年化持有者收入 (vePENDLE)：≈ 3,590 萬美元
• 年化激勵：≈ 1,080 萬美元

雖然佣金率仍然強勁（幾乎所有費用都轉化為收入），但絕對數字正在縮小。

關於 Pendle 的 TVL 崩潰最關鍵的數據點是其資產規模的快速收縮。雖然其總 TVL 之前很高，但最近的數據顯示它已顯著下降至約 36 億美元。

這代表產生收入相關費用的資本基礎顯著減少。這不是下跌價格與增長業務之間的背離，而是一種趨同：價格崩潰是由於 TVL 下降。這是完全正常的市場行為。

陷阱：Pendle 的週期性收益實現依賴於鏈上收益貨幣化。我們現在看到這個模型的下行週期。隨著 LSD/LRT 收益壓縮和穩定幣套利利潤趨平，鎖定收益和交易的需求正在迅速萎縮。

TVL 的顯著下降表明資本正在逃離收益交易。鑑於收入是 TVL 的函數，64% 的價格下跌是合理的。隨著業務指標 (TVL) 從峰值下降近三分之二，在當前環境下強烈不建議做多 Pendle。市場已正確識別出增長階段暫時結束。

Hyperliquid (HYPE)：一台超過 10 億美元收入的機器，現在正在削減費率。

Hyperliquid 的交易價格約為35-36 美元，市值約為90-100 億美元。其龐大引擎產生約12.1 億美元的年化收入，零激勵排放。然而，投資邏輯正從「純現金流」轉向「激進增長」，因為團隊在新市場中將吃單費用削減高達90%以主導長尾。因此，HYPE 的當前定價已經是贏家估值（約8-10 倍市銷率），未來回報將取決於這些費用削減是否成功推動交易量的大規模擴張。

Hyperliquid 現在是鏈上指標中最大的永續合約交易場所：

• 年化成本：≈ 13.4 億美元
• 年化收入：≈ 12.1 億美元
• 年化持有者收入：≈ 12 億美元
• 年化激勵：0 美元（空投尚未確認）

我們認為：

• 收入是真實的。
• 沒有明確的激勵排放侵蝕損益表；用戶的主要焦點是使用產品，而不僅僅是為了農耕空投。
• 幾乎所有收入都被指定用於通過援助基金回購和銷毀 HYPE。

基於 DefiLlama 的當前數據，與其約 90 億至 100 億美元的市值相比，這代表約 8 至 10 倍的市銷率——對於一個快速增長的交易所來說並不荒謬，但肯定沒有被低估到「腰斬」的程度。

新增長領域

本季度的關鍵區別是 Hyperliquid 不再僅僅是「讓收入飆升然後回購股份」。它現在正在採取積極步驟：

• HIP-3 開放了一個無需許可的市場，市場部署者可以分享收入；以及
• 對於新的 HIP-3 市場，吃單費用將減少高達約 90%，以推動長尾永續合約（股票、利基資產等）的交易量。HIP-3 的公開帖子和交易文件概述了這種「增長模式」的費用安排。

總結：什麼被錯誤定價了？

在審視事實後，我們得出了一些初步結論：

1. 「真實利潤」本身是不夠的。ENA 證明費用 ≠ 盈餘。該協議顯示數億美元的年化費用，但在支付 TVL 成本和用戶收入後，幾乎沒有為代幣持有者留下任何東西。HYPE 表明收入是內生的：當團隊通過降低費用來競爭市場份額時，收入及其倍數會隨著決策而變化，而不僅僅是隨著用戶需求。任何停留在「費用增加」的「撿便宜」篩選將系統性地誤判這些項目。

2. Pendle 是一個「價值陷阱」，而非價值買入，數據顯示基本面明顯崩潰。

• TVL 已崩潰至約 36 億美元。
• 收入隨著資產基礎一起縮小。
• 代幣已大幅下跌，但核心業務使用也在急劇下降。這不是錯誤定價；這是重新定價。市場已正確地對代幣進行了折價，因為該協議正面臨需求的嚴重收縮。

3. 即使是贏家也面臨壓力。關於市場時機的最重要教訓：

• HYPE 降低費用以發展新市場
• ENA 維持極高的補貼水平以保持 USDe 的吸引力，表明即使是領先協議也感受到當前環境的壓力。如果領導者正在調整其費率和激勵措施，而像 Pendle 這樣的前寵兒正面臨大規模資本外流，那麼我們可能不處於可以盲目購買任何費用-收入代幣的時期。

結論

是的，確實存在背離，但並非所有都是看漲的。PENDLE 看起來像一個業務正在迅速萎縮的項目，驗證了看跌的價格走勢。HYPE 和 ENA 的收入仍然表現良好——但它們自己的決定（降低費用，補貼）表明環境仍然脆弱。