Новый законопроект о криптовалюте в Вашингтоне лишит штаты полномочий – легально запрещает надзор, выявляющий манипуляции на фронт-энде

Вашингтон собирается серьезно заняться самой упорной проблемой криптовалют: кто именно должен контролировать рынок, когда токен торгуется как товар, продается как ценная бумага и перемещается через программное обеспечение, которое утверждает, что это вовсе не компания. Закон о ясности рынка цифровых активов 2025 года (более известный на Капитолийском холме и в залах заседаний как Закон CLARITY) уже прошел Палату представителей, и законодатели Сената теперь готовят его к январской доработке, которая определит, станет ли законопроект долговечным сводом правил или очередным амбициозным проектом, который рухнет под тяжестью собственных крайних случаев.

Для всех, кто пытается понять, что на самом деле поставлено на карту, основную работу выполняют два положения. Одно — это исключение, которое говорит длинному списку децентрализованных финансовых операций, что они не являются посредниками и не должны регулироваться как таковые просто за работу кода, узлов, кошельков, интерфейсов или пулов ликвидности. Другое — это положение о преимущественной силе, которое будет рассматривать "цифровые товары" как "покрытые ценные бумаги" — фраза, которая звучит как юридическая мелочь, пока вы не поймете, что она предназначена для прекращения обширной лоскутной системы требований отдельных штатов, вокруг которых криптовалютные компании осторожничали годами.

Обещание законопроекта прямолинейно: положить конец войне за территорию между Комиссией по ценным бумагам и биржам США и CFTC, прояснить, когда вторичная торговля является и не является "тем же самым", что и предложение ценных бумаг, и создать путь регистрации для площадок, которые фактически обрабатывают криптовалютную ликвидность. Риск также прямолинеен: самые сложные проблемы в регулировании криптовалют являются практическими: что считается "DeFi" в запутанном мире фронтендов, административных ключей и захвата управления; и что остается от защиты инвесторов, когда федеральный закон начинает оттеснять регуляторов ценных бумаг штатов с дороги.

Исключение для DeFi

Если вы хотите получить простейшее описание позиции Закона CLARITY в отношении DeFi, то оно таково: Конгресс пытается остановить регуляторов от обращения с инфраструктурой как с биржей.

В исключении законопроекта для DeFi лицо не подпадает под действие Закона только за выполнение того, что поддерживает жизнь блокчейнов и протоколов DeFi: компиляцию и передачу транзакций; поиск, упорядочивание или проверку; работу узла или службы оракулов; предоставление пропускной способности; публикацию или поддержку протокола; управление пулом ликвидности или участие в нем для спотовых торгов; или предоставление программного обеспечения (включая кошельки), которое позволяет пользователям хранить свои собственные активы.

Эти глаголы не случайны. Они напрямую соответствуют действиям, которые на практике были регуляторными узкими местами в росте DeFi: кто находится "в середине" сделки, кто ее "облегчает", кто ее "контролирует" и на кого можно надавить, чтобы ввести обязательства по соблюдению требований, которые сам протокол не может выполнить.

В последние годы правовая система США часто решала эту головоломку, ища что-то читаемое, например, зарегистрированную команду, фонд, оператора фронтенда, а затем утверждая, что читаемая организация фактически является бизнесом. Язык DeFi Закона CLARITY — это попытка обратить эту логику вспять и провести четкую линию: распространение программного обеспечения и работа сети сами по себе не являются регулируемым бизнесом по управлению рынком.

Есть важная оговорка, и она не спрятана на полях. Исключение не касается полномочий по борьбе с мошенничеством и манипулированием. Законопроект явно заявляет, что исключение не применяется к этим полномочиям, что означает, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США и CFTC по-прежнему сохраняют возможность преследовать обманное поведение, даже если субъект утверждает, что он "всего лишь программное обеспечение", "всего лишь ретранслятор" или "всего лишь фронтенд".

Это различие между регулированием в качестве посредника и возможностью привлечения к ответственности за мошенничество звучит ясно, но именно здесь обычно разворачиваются битвы. Вопрос рыночной структуры заключается в следующем: должны ли разработчики и операторы DeFi регистрироваться, контролировать рынки и проводить программы соблюдения требований, как традиционные площадки? Вопрос правоприменения заключается в следующем: когда что-то идет не так (когда запуск токена является обманным, когда пул манипулируется, когда инсайдеры сбрасывают в розницу), кого регуляторы реалистично могут привести в суд и по какой теории?

Законопроект в его написанном виде пытается сузить первый вопрос, сохраняя второй живым. Но он также создает новые пограничные споры, с которыми сенаторам придется столкнуться при доработке.

Рассмотрим "предоставление пользовательского интерфейса, который позволяет пользователю читать и получать доступ к данным" о системе блокчейна. Этот язык предлагает безопасную гавань для базового интерфейса, однако коммерческая реальность DeFi такова, что многие фронтенды не являются пассивными панелями мониторинга; они направляют ордера, выбирают настройки по умолчанию, интегрируют черные списки и формируют миграцию ликвидности. Где заканчивается "UI" и начинается "управление торговой площадкой"? Законопроект не дает полного ответа на это. Он в основном говорит регуляторам, что они не могут предполагать, что управление UI делает вас посредником, и оставляет сложные случаи будущим правилам, правоприменению и любым стандартам, которые выберут суды.

Теперь рассмотрим пулы ликвидности. Исключение упоминает управление пулом ликвидности или участие в нем для выполнения спотовых торгов. Это широкое заявление в мире, где предоставление ликвидности может быть безразрешительным, сильно кредитованным через внешние стимулы и иногда управляться голосами управления, в которых доминируют инсайдеры. Это также заявление, которое критики могут прочитать как предоставление Конгрессом DeFi широкой полосы без предварительного требования достоверного ответа на вопросы розничной защиты: раскрытие информации, контроль конфликта интересов, смягчение MEV и возмещение ущерба, когда что-то ломается.

Закон CLARITY намекает на эти озабоченности в другом месте, включая исследования и отчеты о DeFi, и он включает общую повестку дня модернизации. Но исследования — это не ограждения, и политический конфликт вряд ли исчезнет: сенаторы, которые хотят, чтобы США "выиграли" инновации в криптовалютах, склонны рассматривать дезинтермедиацию DeFi как суть; сенаторы, которые беспокоятся о вреде потребителям, склонны рассматривать дезинтермедиацию как способ уклониться от ответственности. Исключение — это то место, где эти мировоззрения сталкиваются.

Гамбит преимущественной силы

Ход Закона CLARITY в отношении закона штатов жестоко прост: он будет рассматривать "цифровой товар" как "покрытую ценную бумагу".

Покрытые ценные бумаги — это категория в соответствии с федеральным законодательством, которая ограничивает способность штатов налагать свои собственные требования к регистрации или квалификации на определенные предложения. Простым языком это федеральное переопределение, предназначенное для предотвращения того, чтобы пятьдесят различных версий одного и того же свода правил душили национальный рынок. Это важно, потому что за пределами крупнейших, наиболее обремененных соблюдением требований фирм криптовалюты были вынуждены работать в мире, где администраторы ценных бумаг штатов все еще могут требовать подачи документов, налагать условия или предпринимать действия, которые кажутся отключенными от того, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США и CFTC делают в Вашингтоне.

Законопроект также включает правило толкования, которое сохраняет определенные существующие полномочия штатов в отношении покрытых ценных бумаг и ценных бумаг: язык, который служит напоминанием о том, что "преимущественная сила" никогда не бывает абсолютной на практике, особенно когда утверждается мошенничество.

Почему это важно сейчас? Потому что структура рынка — это не только о том, какое федеральное агентство выигрывает. Речь идет о том, станет ли регулируемый периметр работоспособным для предприятий, которые должны соблюдать требования. Криптовалютная биржа может годами согласовывать федеральные ожидания и по-прежнему подвергаться неопределенности от штата к штату, которая влияет на листинги, продукты и распространение. Кастодианам может быть предложено построить систему соблюдения требований, которая удовлетворяет одного регулятора, только чтобы обнаружить, что отдельная интерпретация штата делает ту же деятельность рискованной. Даже эмитенты токенов, которые пытаются перейти от "режима сбора средств" к "режиму децентрализованной сети", могут столкнуться с проверкой штата, которая рассматривает каждую продажу как вечную проблему ценных бумаг.

Положение о преимущественной силе CLARITY предназначено для уменьшения этого хаоса, но оно сопровождается неизбежным компромиссом: оно сужает роль регуляторов ценных бумаг штатов в то время, когда многие защитники прав потребителей утверждают, что правоприменение штатов — это один из немногих инструментов, который надежно быстро действует против мошенничества и злоупотреблений. Для его сторонников единый рынок нуждается в единых правилах. Для его критиков преимущественная сила может выглядеть как обещание ясности, которое достигается за счет ослабления ближайшей линии защиты розничных инвесторов.

Это также то место, где дефиниционная архитектура законопроекта становится больше, чем академической. Положение о преимущественной силе зависит от термина "цифровой товар". CLARITY пытается построить систему классификации, которая разделяет (1) инвестиционный контракт, который мог быть использован для продажи токенов, от (2) самих токенов, как только они торгуются на вторичных рынках. Собственное посекционное резюме комитета Палаты представителей описывает намерение законопроекта: цифровые товары, проданные в соответствии с инвестиционным контрактом, не должны рассматриваться как инвестиционные контракты сами по себе, а определенные вторичные сделки не должны рассматриваться как часть первоначальной сделки с ценными бумагами.

Если эта архитектура удержится, положение о преимущественной силе имеет зубы: оно применяется к тому, что Конгресс хочет рассматривать как товар. Если архитектура не удастся и суды или регуляторы решат, что большие массивы токенов по-прежнему являются ценными бумагами до конца, то положение о преимущественной силе станет менее четким переопределением и больше еще одной оспариваемой границей.

Вот почему январская доработка имеет значение даже за пределами заголовка "Комиссия по ценным бумагам и биржам США против CFTC". Доработка — это место, где сенаторы решат, ужесточить ли определения, сузить безопасные гавани, добавить условия для DeFi или изменить охват преимущественной силы, чтобы успокоить регуляторов штатов и защитников прав потребителей. Это также место, где сенаторам придется решать нерешенные вопросы, которые поднимает сам законопроект.

Один нерешенный вопрос заключается в том, определяется ли категория "DeFi" технологией или бизнес-реальностью. Исключение достаточно широко, чтобы защитить основную инфраструктуру, но его также можно прочитать достаточно широко, чтобы опытные операторы могли попытаться отмыть традиционные функции посредника через набор формальных утверждений: "мы только предоставляем UI", "мы только публикуем код", "мы только участвуем в пулах". Законопроект сохраняет полномочия по борьбе с мошенничеством в силе, но борьба с мошенничеством — это не то же самое, что режим лицензирования, и это не замена стабильному набору операционных правил.

Другой нерешенный вопрос заключается в том, насколько быстро "ясность" становится реальной на рынках. Резюме комитета Палаты представителей отмечает, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США и CFTC обязаны обнародовать необходимые правила в установленные сроки, как правило, в течение 360 дней с момента принятия, если не указано иное, в то время как другие положения имеют отложенные даты вступления в силу, привязанные к разработке правил. Другими словами, даже если законопроект пройдет, рынок все еще проживет год разработки правил, а промежуточный период — это то место, где риск правоприменения, как правило, наиболее высок, потому что фирмы движутся, пока бюрократия пишет.

А затем есть более человеческий нерешенный вопрос: сможет ли Вашингтон сохранить это двухпартийным достаточно долго, чтобы завершить работу. Голосование в Палате представителей было достаточно односторонним, чтобы сигнализировать о импульсе. Но сенаторы годами согласовывают структуру рынка, и чем ближе это становится к закону, тем больше каждый крайний случай превращается в борьбу избирателей: DeFi против защиты инвесторов, федеральное единообразие против полномочий штатов и тихая борьба за власть между агентствами, которые не стремятся сдавать территорию.

Закон CLARITY в своей основе — это попытка Конгресса заменить десятилетие импровизации картой.

Исключение для DeFi — это то, что Конгресс говорит, что карта не должна рассматривать инфраструктуру как посредника. Положение о преимущественной силе — это то, что Конгресс говорит, что карта не должна распадаться на пятьдесят конкурирующих версий. Станут ли эти два выбора связным сводом правил или новым набором лазеек и судебных процессов, зависит от того, что сделают сенаторы, когда они сядут в январе и начнут редактировать слова, которые решат на следующий цикл, что на самом деле означает "регулирование криптовалют".

Сообщение Новый криптовалютный законопроект Вашингтона лишит штаты власти – юридически запрещает надзор, который ловит манипуляции фронтенда впервые появилось на CryptoSlate.