Регулирование стейблкоинов как угроза самим стейблкоинам

Парадокс легализации: как глобальное регулирование может усилить банки и подорвать USDT и USDC.

Прямо сейчас на рынке стейблкоинов происходит нечто необычное. Правительства по всему миру наконец начинают регулировать цифровые доллары, чего и хотела индустрия. Европейская структура MiCA вступила в силу в декабре 2024 года. Гонконг ввел свой Указ о стейблкоинах в августе 2025 года. Великобритания и Сингапур готовятся установить свои собственные правила. Даже США приняли закон GENIUS в этом году.

Однако вот в чем дело: в момент появления регулирования почва начала уходить из-под ног частных эмитентов.

Возьмем Европу. С марта 2025 года биржи по всей Европейской экономической зоне систематически делистят USDT. Coinbase удалил его в декабре 2024 года. Crypto.com последовал в январе. Binance убрал все спотовые торговые пары USDT к концу марта. Причина? Tether не имеет лицензии ЕС на электронные деньги и не подал заявку на авторизацию MiCA. Без этого штампа даже крупнейший в мире стейблкоин – с рыночной капитализацией 140 миллиардов долларов – просто не может больше предлагаться европейским розничным инвесторам.

Это не теоретический спектакль соответствия. Это перераспределение капитала в масштабе. USDC от Circle, который рано получил одобрение MiCA, стал основным бенефициаром. Но реальная конкуренция исходит не от другого финтеха. Она исходит от традиционных банков.

В сентябре 2025 года девять крупных европейских кредиторов – ING, UniCredit, CaixaBank, Danske Bank, SEB и другие – объявили о консорциуме для запуска соответствующего MiCA стаблкоина евро к середине 2026 года. Не партнерство с криптокомпаниями. Не одобрение существующих токенов. Это прямая альтернатива, регулируемая Центральным банком Нидерландов, построенная на десятилетиях институционального доверия.

Иронию трудно не заметить. Стейблкоины должны были разрушить традиционные финансы, предлагая более быстрый, дешевый и прозрачный перевод ценностей. Теперь банки внедряют ту же технологию, но сохраняют контроль над выпуском, резервами и регуляторными отношениями. Они выпускают токенизированные депозиты, которые работают в рамках существующих банковских структур, обеспечивая при этом ту же эффективность на основе блокчейна, которая изначально сделала стейблкоины привлекательными.

Сингапур предлагает еще одну точку данных. Денежно-кредитное управление Сингапура завершило разработку своей структуры стейблкоинов в 2023 году, явно исключив токенизированные банковские обязательства из режима регулирования для частных стейблкоинов. Почему? Потому что банки уже работают под всесторонним надзором. Управляющий директор MAS Чиа Дер Цзюнь прямо сказал на Сингапурском фестивале финтеха: хотя стейблкоины играют свою роль, "токенизированные банковские обязательства выигрывают от текущих механизмов центрального банка и регулирования, которые лежат в основе стабильности стоимости".

Перевод: если вы банк, вам не нужно соблюдать правила стейблкоинов – ваша существующая лицензия покрывает это. Если вы Tether или Circle, вы сталкиваетесь с новыми требованиями к резервам, ежемесячными аттестациями, сроками погашения и операционными ограничениями, которых у банков просто нет.

Подход Гонконга еще более явный. Указ о стейблкоинах требует 25 миллионов гонконгских долларов оплаченного капитала, полного разделения резервных активов и ежедневной сверки. Банки, выпускающие токенизированные депозиты? Они могут работать по своим существующим лицензиям с более легким надзором. Денежно-кредитное управление Гонконга указало, что первоначально будет выдано лишь несколько лицензий на стейблкоины, и они устанавливают высокую планку.

Великобритания движется в аналогичном направлении. Консультация Банка Англии в ноябре 2025 года по системным стейблкоинам предложила разрешить эмитентам держать до 60% обеспечивающих активов в краткосрочных государственных долгах, а остальное – в невознаграждаемых депозитах центрального банка. Но предложения также признали, что банки, выпускающие токенизированные депозиты, останутся подчиненными обычным банковским правилам, а не режимам стейблкоинов. Еще один регуляторный ров.

Давайте проясним, что происходит. Регулирование не делает стейблкоины более безопасными или легитимными. Оно делает их труднее масштабируемыми и более дорогими в эксплуатации, чем альтернативы, выпущенные банками. Частные эмитенты сталкиваются со строгими правилами резервирования, буферами капитала, ограничениями бизнеса и затратами на соответствие, которых нет у действующих финансовых учреждений. Банки, между тем, могут токенизировать свою существующую депозитную базу с минимальным трением.

Институт Citi прогнозирует, что токенизированные банковские депозиты могут поддерживать от 100 до 140 триллионов долларов в годовых потоках к 2030 году – потенциально полностью превосходя обращение стейблкоинов. McKinsey оценивает, что обращение стейблкоинов может достичь 2 триллионов долларов к 2028 году, но это предполагает, что регуляторные структуры не будут систематически благоприятствовать банкам. Учитывая то, что мы видели в Европе и Азии, это предположение выглядит шатким.

Европейский делистинг USDT – это только начало. По мере того как все больше юрисдикций внедряют свои режимы, мы увидим повторение этой модели. Частные эмитенты столкнутся с растущими затратами на соответствие, операционными ограничениями и барьерами доступа к рынку. Банки будут выпускать свои собственные токенизированные обязательства, часто в структурах консорциума, которые уменьшают конкуренцию и увеличивают затраты для пользователей.

Настоящий вопрос в том, смогут ли частные стейблкоины сохранить свое операционное преимущество – скорость, масштаб, совместимость блокчейна – в рамках регуляторных структур, явно разработанных в пользу банков. Сама технология не является проблемой. Инфраструктура блокчейна значительно созрела. В Venom Foundation мы создали нашу платформу безопасной по дизайну и масштабируемой по природе именно для обработки институционального уровня пропускной способности с надлежащим контролем соответствия. Проблема в том, что регулирование не оценивает технологию по заслугам, оно создает структурные преимущества для действующих игроков.

Компонуемость имеет значение. Сетевые эффекты имеют значение. Но также имеет значение регуляторный арбитраж, и прямо сейчас он у банков. Стейблкоины выиграли технологический спор. Вопрос в том, смогут ли они выжить, выиграв регуляторный.

\